（原标题：大幅反弹后股票杠杆爆仓了，京东的业绩兑现了吗？）
作者 | 丁卯 范亮
编辑 | 郑怀舟
3月6日港股盘后，京东发布了2024Q4及2024全年财报。
受益于优势品类和一般商品的同步向好，市场对本季度的增长已有预期，但财报公布后，全面超预期的业绩仍给市场带来了意外惊喜。
根据财报披露，在收入端，2024全年京东集团实现收入为11588亿元，同比增长6.8%。2024Q4单季则实现收入3470亿元，同比增长13.4%，远超市场10%左右的预期增速。其中，商品收入同比增长14.0%，服务收入同比增长10.8%，两者均实现同比双位数扩张。
更为重要的是，分部业务来看，本季度京东零售在电子、家电及日百等主要品类均实现了稳健的双位数增长。而在平台生态方面，自营模式的用户心智不断增强，3P模式的认可度也在加深，这表明，目前京东已经成长为了成熟的全品类平台，多业务线条的业绩释放有望进一步提振公司业绩中枢。
另外根据京东披露的运营数据，24Q4京东的季度活跃用户数和购物频次同比继续保持双位数增长，同时3P 订单量和 3P 用户数量在Q4 增速也进一步加快，增速超越整体零售业务。
在利润端，2024全年京东实现经营利润387亿元，同比增长48.8%；Non-GAAP经营利润440亿元，同比增长24.2%。就2024Q4单季度看，京东的利润增长更加亮眼，其中经营利润85亿元，对应23Q4经营利润为20亿元；Non-GAAP口径下，京东24Q4经营利润为105亿元，对应23Q4利润为78亿元。
那么，京东业绩超预期的原因是什么？未来业绩高增能否持续？股价是否还有上升空间？
一、多点开花推动收入高增
按业务分部看，2024Q4京东零售实现营业收入3070.6亿元，同比增长14.7%；京东物流实现营业收入521.0亿元，同比增长10.4%。2024全年，京东零售实现营业收入10159.5亿元，同比增长7.5%；京东物流实现营业收入1828.4亿元，同比增长9.7%。
很明显，京东零售扛起了24Q4业绩增长的大旗，而京东零售的高增则很大程度上源自国补驱动。
按收入结构划分，商品收入方面，24Q4京东实现商品收入2809.8亿元，同比增长14%，其中3C家电收入1741.5亿元，同比增长15.8%，日用百货收入1068.3亿元，同比增长11.1%。从更直观的角度看，京东3C家电、日用品的季度收入同比增速均达到2023年以来的最高点。
3C家电收入增速的大幅提高背后是家电国补的助力。根据统计局数据，在国补驱动下，2024第四季度限额以上家电及音像器材社零增速高达38.38%，消费电子国补虽未正式开始，但2024第四季度限额以上通讯器材社零同比增速也达到10%。
值得关注的是，在线下消费复苏后，京东集团日用百货收入在2023年前三季度表现偏弱，同比下滑超6%，2024年前三季度日用百货收入同比虽增长超8%，但却是基于2023年的低基数效应。不过，2024Q4日用百货收入同比11%的增速，不仅达到2023年以来最高，还是在23Q4日用百货同比增长0.2%的较高基数下实现的，含金量颇高。
中金公司指出，京东24Q4大商超和服装品类收入都取得了同比双位数的增速，商超品类得益于公司持续优化仓网布局、提升供应链能力以提升服务质量，服饰品类则得益于公司主动的运营以及用户端补贴。
服务收入方面，2024Q4京东实现服务收入660.1亿元，同比增长10.8%，其中平台及广告服务收入266.3亿元，同比增长12.7%，物流及其他服务收入393.7亿元，同比增长9.5%。公司在业绩会中披露，3P 订单量和 3P 用户数量在Q4 增速加快，3P 产品净推荐值（NPS）Q4 同比和环比也均上升。
京东2023年宣布发力3P业务后，平台及广告服务收入增速就成为市场观测3P业务成果的重要指标，此前京东平台及广告服务收入增速表现一直不算亮眼，市场也对京东3P业务的进展没有更直观的感知，而本季度的平台及广告服务收入增速扩大则表明京东的3P业务可能会从2024Q4起正式在财务业绩端发力。
总得来说，2024Q4京东业绩呈现多点开花的特点，不仅仅是1P的3C家电业务受益于国补增速亮眼，其日用品业务也从低谷走出。而在3P业务方面，平台及广告服务收入的加速增长，也有助于资本市场对京东的3P业务进行更充分的定价。
二、效率提升叠加成本优化助力利润超预期释放
在收入全面超预期之下，本季度京东的利润端表现也令人惊喜。
根据财报数据显示，2024Q4京东实现经营利润85亿元，同比增速320%，对应经营利润率2.4%，增加1.7ppt，整体与市场预期较为接近，但同期的Non-GAAP经营利润则扩大至105亿元，远超市场预期。全年来看，京东实现经营利润387亿元，对应经营利润率3.3%，Non-GAAP经营利润率3.8%，均较2023年出现显著改善。
分业务看，2024Q最核心的零售业务实现经营利润100.4亿元，同比增长45%，对应经营利润率3.3%；物流业务实现经营利润18.2亿元，同比增长37%，对应利润率3.5%；新业务经营亏损8.9亿元，同比扩大11%，对应亏损率18.9%。全年看，零售业务的经营利润为410.8亿元，同比增长14%，对应利润率4.0%；物流业务经营利润为63.2亿元，同比增长530%，对应利润率3.5%，新业务经营亏损为28.7亿元，同比扩大769%，对应亏损率15%。
通过利润拆解看，本季度，京东营业收入同比增长13.4%，营业成本同比增长11.9%，收入增速好于成本扩张，带动本季度京东的毛利润同比增长22%至531亿元，好于市场500亿左右的预期，且在营收大幅扩张之下对应毛利率为15.3%。
在毛利润稳步扩张的同时，京东的营销开支和履约开支也在同步扩大，其中营销开支同比增长28%，对应费用率为4.8%；履约开支同比增长16%，对应费用率5.8%，高强度的费用支出一定程度上削弱了经营利润的释放。
整体来看，2024Q4在营收大幅超预期之下，京东的盈利能力也进一步好转，强化了资本市场信心。而利润能维持较好表现主要是因为：（1）受益于以旧换新政策利好，传统带电业务加速增长，在自营供应链和强履约能力的壁垒之下，驱动传统优势项目利润稳步提升；（2）前期围绕用户体验、成本和效率的持续投入，提升了平台产品的丰富度和用户综合体验，驱动一般商品和3P业务的市场份额持续扩大，规模效应逐步显现；（3）成本优化带动物流业务利润持续增厚贡献增量。
展望2025年，目前京东整体的战略较为清晰，一方面通过供应链效率和物流成本优化稳步释放优势项目利润，为盈利能力提供基本支撑；另一方面，通过持续高强度的营销支出和履约网络建设持续推动超市等一般商品和3P业务份额扩大，带动业务规模增长和业务结构优化；同时，新业务投入力度在近两个季度明显加速，结合本地生活等方面的进展，显示京东仍然在积极扩充新的增长曲线，优化综合实力。
在这样的战略布局之下，预计效率提升和成本优化下未来几个季度京东的毛利率仍会持续提升，但短期用户体验和新业务开拓导致的费用支出高企在一定程度上会蚕食盈利能力。不过长期来看，随着一般商品和3P业务占比提升，规模效应和业务结构优化均有利于长期利润空间的改善。
三、估值与展望
综合来看，过去一年，京东围绕用户体验、成本和效率的持续高强度投入效果显著，主要表现为商品结构和综合体验的优化，带动平台全年活跃用户和购物频次均实现双位数增长，从而加速日用百货类商品实现高个位数扩张。同时，促销与PLUS权益（如无限免邮）的优化也提升了GMV转化率，间接推动3P业务占比提升，支撑平台广告收入增长。
而三季度以来，在以旧换新政策利好下，京东的传统带电品类加速回暖，进一步提振了零售业务的增长，带动整体营收在2024年扩张。
与此同时，受益于供应链效率提升和物流成本优化，公司毛利率稳步提升，盈利能力持续释放，尽管对一般商品和3P业务以及新业务的高强度费用支出在一定程度上挤压了部分利润空间，但长期来看，受益于平台业务结构优化，高毛利业务占比提升以及规模效应的持续显现，京东的利润增长仍然具备坚实基础。
展望2025年，以旧换新政策覆盖的范围扩大下，公司核心带电品类将直接受益，同时，在消费大盘回暖下，受益于前期高强度投入下服务质量和商品品类的优化，未来一般商品和3P业务仍具备持续增长的基础，从而在全面开花之下，有望带动2025年收入进一步增长和利润的持续稳定释放。
估值方面，去年9月以来，在大盘回暖和稳健业绩带动下公司股价持续修复，但目前整体的PE估值仍不足13倍，无论是和过往公司的估值纵向对比还是和同类公司横向对比均处于偏低水平。考虑到2025年公司业绩基本盘的确定性较高，同时在中国科技资产价值重估大潮下，预计京东将充分受益基本面和估值的双重驱动，进一步打开上涨空间。